Les titres aurifères : À vos marques, soyez prêts,...

Par : Eric Sprott et David Baker

La semaine dernière, l'indice HUI des valeurs aurifères a franchi la barre des 600 points, touchant ainsi un nouveau sommet. Les nouveaux investisseurs dans les actions aurifères ont sans aucun doute accueilli favorablement cette nouvelle, mais pour ceux qui détiennent ces titres depuis longtemps, la récente ferveur du métal jaune est un peu décevante. À l'examen du graphique ci-dessous, vous constaterez que l'indice HUI s'est seulement apprécié de 22 % depuis 2008, alors que le prix de l'or a presque doublé pendant cette période (voir le Graphique A). Si des placements aurifères étaient justifiés lorsque le HUI avait atteint 500 points au début de 2008, il en serait certainement de même aujourd'hui s'il franchissait la barre des 1 000 points, compte tenu de l'appréciation du prix de l'or pendant cette période. Pourquoi donc les actions ont-elles tiré de l'arrière?

ChartA_F.jpg

D'abord et avant tout, les estimations des analystes de courtage concernant le prix de l'or sont très basses. Le Tableau 1 démontre le prix moyen que les analystes utilisent aujourd'hui pour évaluer les actions aurifères. Bien que le marché à terme soit à l'aise avec des prévisions qui restent conformes aux niveaux actuels, la majorité des analystes de courtage refusent de modifier leurs estimations pour tenir compte de la récente vigueur de l'or. Un or haussier est généralement de mauvais présage pour les marchés boursiers généraux et indique habituellement une tendance baissière. Comme nous sommes plutôt pessimistes, nous en prenons notre parti et investissons en conséquence. Mais les analystes de courtage ont de la difficulté à repérer de nouvelles occasions d'achat prometteuses dans un contexte de pessimisme. Cela dit, vous n'êtes pas tenu de croire leurs prévisions de prix à tout jamais.

Table-A_IMO.jpg

Ensuite, l'or est volatil. La quantité d'or-papier et de contrats d'argent qui est négociée sur les marchés à terme et les bourses d'actions l'emporte toujours sur le nombre de transactions de pièces d'or qui ont lieu. Les marchés à terme continuent de dicter l'orientation des prix - ce qui provoque une volatilité très forte, peu importe l'influence des caractéristiques fondamentales de l'or en pièces. Sur le marché de la London Bullion Market Association (LBMA), par exemple, les intervenants ont négocié une moyenne de 19,6 millions d'onces d'or PAR JOUR en juillet 20111,2 . Rappelons-nous qu'en 2010, les mines d'or ont produit environ 86,5 millions d'onces mondialement. Comme leur production n'est pas appelée à augmenter considérablement d'une année à l'autre, la LBMA négocie essentiellement une quantité d'or équivalente à un an de production en moins d'une semaine. Et nous ne parlons ici que d'UN marché. Lorsqu'on y ajoute les transactions du marché à terme COMEX et des fonds aurifères négociés en bourse, le volume d'or-papier négocié grimpe exponentiellement. Lorsque le prix est dicté par des contrats papier à effet de levier n'ayant aucune garantie physique, il est extrêmement facile et relativement peu coûteux de déstabiliser le prix au comptant de l'or. Par conséquent, l'or a connu plusieurs jours de volatilité baissière, malgré une forte tendance haussière dans l'ensemble. Les investisseurs n'aiment pas la volatilité - et les fluctuations constantes ont sans doute incité bon nombre d'entre eux à rester à l'écart du secteur des actions aurifères.

En troisième lieu - les investisseurs se souviennent toujours de la débandade des actions aurifères en 2008. S'ils ont liquidé massivement leurs placements aurifères, cependant, c'est qu'il s'agissait de leurs positions les plus profitables à l'aube de la crise de 2008. Les actions aurifères s'étaient fortement accrues depuis 2001, l'indice HUI s'étant apprécié de 980 % de ses creux en novembre 2000 au mois d'août 2008. Le comportement des investisseurs est pratiquement toujours le même - lorsque la panique s'empare d'eux, ils vendent leurs positions gagnantes en premier.

Or, quelque chose a changé récemment. Une nouvelle divergence a fait son apparition au sein du marché des actions axées sur les métaux précieux - un changement à la fois subtil et évident est survenu dans les récents résultats quotidiens. Le mercredi 10 août, par exemple, l'indice Dow Jones a fléchi de 4 %, alors que les actions aurifères ont gagné 3 %, ce qui représente un coefficient delta de 7 % pour la journée. Ces dernières ont considérablement devancé le marché, ce qui est étonnant pour une journée où les marchés boursiers étaient en baisse. Les titres aurifères, qui sont représentés par l'indice HUI, semblent aussi s'éloigner de leur corrélation habituelle avec le prix au comptant de l'or. Le 29 août, ce dernier a régressé de 2,16 %, alors que les actions se sont seulement repliées de 0,81 %. Le 7 septembre, l'or a fléchi de 3,09 %, alors que les actions aurifères ont augmenté de 0,33 %. Ces petites différences signalent le début d'une nouvelle tendance. Bien que la volatilité quotidienne de l'or soit appelée à se maintenir, nous entamons peut-être une nouvelle phase où les actions réagissent moins violemment à la baisse du prix de l'or et où elles devancent le métal jaune lorsque son prix augmente.

La récente divergence des actions aurifères a été plus évidente par rapport aux titres financiers, l'indice HUI ayant devancé ces derniers d'un taux mirobolant de 49 % depuis le début de juillet (voir le Graphique B). Comme nous l'écrivions dans La véritable crise bancaire il y a deux mois, les investisseurs semblent larguer leurs actions de banques européennes, ce qui se reflète dans la performance des titres financiers. La directrice générale du FMI, Mme Christine Lagarde, l'a récemment confirmé dans son discours prononcé à Jackson Hole, où elle a mis en lumière le besoin urgent, pour les banques, de renflouer leurs coffres : « Elles doivent être suffisamment fortes pour résister aux risques rattachés aux obligations souveraines et à la faible croissance. Cela est essentiel pour briser les chaînes de la contagion. Autrement, la léthargie économique pourrait se propager à certains pays de base, ou on pourrait subir une crise de liquidités paralysante »3. Les investisseurs n'attendent pas de voir si les banques réussiront cet exploit et, comme le démontre le graphique ci-dessous, certains d'entre eux ont réinvesti le produit de leurs placements bancaires dans le secteur des métaux précieux.

B_bkx-hui-graph_FRE_IMO.jpg

Incidemment, le Graphique C symbolise la redistribution des richesses qui s'est opérée depuis 2000. Ceux qui détiennent des actions métallurgiques ont excellé, alors que ceux qui ont investi exclusivement sur le marché boursier général ou sur celui des services financiers ont obtenu très peu en retour. Selon nous, cette tendance se maintiendra et pourrait même s'accélérer au cours des prochaines années.

Au sein de bon nombre des fonds que nous gérons, nous avons délaissé les lingots d'or au profit des actions de sociétés aurifères afin de mieux participer à la tendance décrite ci-dessus. En tant qu'investisseurs de longue date dans cette industrie, nous pouvons vous garantir que les petites sociétés aurifères connaîtront un taux de croissance de la production considérablement supérieur. Elles continuent de se négocier à rabais, si bien qu'elles représentent, selon nous, la meilleure façon de se constituer une participation à ce secteur. L'expansion des marges est l'un des principaux paramètres d'évaluation pour cette industrie, et le marché reconnaît maintenant que les sociétés minières sont parvenues à accroître les leurs - ce qui est survenu en dépit de la hausse des dépenses en immobilisations et des coûts d'exploitation (voir le Graphique D). Nous rencontrons les dirigeants de nombreuses exploitations aurifères chaque semaine et, en fonction de ces réunions, avons déterminé qu'il en coûte, en moyenne, environ 800 $ pour produire une once d'or aujourd'hui. Lorsque l'or se vend à un prix de 1 200 $, ces entreprises peuvent profiter d'un BAIIA d'environ 400 $. Quand le prix de vente grimpe à 1 800 $, elles affichent un BAIIA de 1 000 $ l'once - ce qui représente une augmentation de 150 % de leur marge bénéficiaire. Cela dépasse largement les gains que tout autre secteur boursier a pu dégager au cours de la dernière année.

Étonnamment - malgré cette nouvelle réalité pour les producteurs d'or, nous repérons toujours des occasions dans certaines sociétés d'exploitation aurifère et argentifère dont les titres se négocient à 2 à 3 fois les flux de trésorerie prévus sur deux ans. Ces multiples sont basés sur le prix au comptant actuel de l'or et de l'argent et, si ces entreprises atteignent leurs cibles de production et que le prix de l'or et de l'argent continue de s'apprécier, nous pourrions découvrir que ces titres se négociaient à moins d'une fois leurs flux de trésorerie sur deux ans. Faisant affaires dans ce domaine depuis de nombreuses années, nous savons pertinemment que l'acquisition d'un titre qui se négocie en fonction de tels multiples peut s'avérer très avantageuse - surtout dans une industrie qui exploite, en fait, la réserve de change de la planète.

C_HUI-vs-Dow-SP500-BKX_FRE_IMO.jpg

À notre avis, les titres aurifères représentent un véritable secteur de croissance dans un marché boursier autrement déplorable. Tous les autres secteurs s'affaiblissent en raison de l'incertitude entourant les dettes souveraines et la résurgence de données économiques anémiques. La désynchronisation entre les actions aurifères et le lingot d'or ne date pas d'hier non plus. Nous en avons été témoins au cours de la dernière décennie, et les rendements dégagés après les divergences précédentes se sont élevés à environ 26 % en moyenne (voir le Tableau 2). Compte tenu de la récente corrélation des rendements, du fait que le HUI a franchi la barre des 600 et que le prix au comptant de l'or est maintenant nettement supérieur à 1 600 $, nous croyons que la vigueur des actions aurifères se maintiendra et qu'elle sera considérable, en pourcentage.

Table-B_IMO.jpg

Les investisseurs ne devraient pas laisser un prix de 1 800 $ les dissuader d'acquérir des actions de sociétés de métaux précieux. Le monde est encore radicalement sous-exposé à l'or, qui devrait, à notre avis, représenter un plus important pourcentage du portefeuille des investisseurs aujourd'hui. L'or et l'argent continuent de se négocier à des niveaux considérablement inférieurs à leurs sommets en dollars constants, en termes nominaux, et le marché commence maintenant à reconnaître le potentiel de gains que recèlent les actions de métaux précieux en fonction du prix du lingot d'or d'aujourd'hui. Nous croyons que les actions dégageront des gains supérieurs à ceux du lingot d'or au fil du temps. Les actions de bon nombre de petites entreprises sont abordables et elles suscitent un intérêt croissant. C'est donc dire que les perspectives de l'or sont extrêmement étincelantes.

1 http://www.lbma.org.uk/pages/index.cfm?page_id=50&title=clearing_-_statistical_table

2 http://uk.finance.yahoo.com/news/Gold-transfers-rise-July-LBMA-targetukfocus-2412619597.html?x=0

3 http://www.imf.org/external/np/speeches/2011/082711.htm